这是作者分析万华化学的第四篇文章 。

文章来自：villike的财务自由笔记

“看到这里  ， 分析思路越来越明确了 
， 我们有“一个重点”和“两个问题 ”要分析：

“一个重点
”就是MDI的分析 ， 这个产品占万华的营收高  ， 利润更高 
， MDI的市场空间 、 竞争态势  、 发展趋势 
、 关键影响因素 、 万华的竞争优势 ， 这些都是要分析的内容  。

“两个问题”是指投资者要弄明白的疑问：

第一个疑问是：在MDI很赚钱的背景下  ， 为什么公司要大张旗鼓 ， 拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务 ”？这个业务会不会/在大多程度上会拖累公司的ROE？

第二个疑问是：公司另一块大力拓展的业务
， 即34业务 ， 这些业务的发展前景和盈利能力 ， 真的如公司年报字里行间像我们传递的那样美好吗？

毕竟现在34业务的毛利率只有20%出头 
， 如果未来竞争激烈起来 ， 会不会是下一个低毛利率的石化业务呢？
”

这篇文章开始  ， 我会给各位展示我的思考框架 
， 让你们清楚看到 ， 我是如何对万华这家公司的投资可行性开展判断的  ， 而对于上述问题的回答 
， 都会出现在我的思考框架中 
。

需要说明的是：这个思考框架是可以运用到不同公司的 ， 有了这个框架  ， 读者在面对下一个公司时 
， 也可以试着去找到属于自己认知能力水平的答案 。

而提升自己“认知能力水平”的过程 ， 就是投资过程中最有意思的过程  ， 也是一个永无止境的过程 ， 甚至可能是一个没有绝对答案的过程
， 但正是这种不确定性 ， 才是投资收益的来源 ， 也是投资最有魅力的部分  。

所以 
， 这篇文章一开始的部分并不会直接进入万华的分析 ， 希望读者能明白我 ”授人以渔“的用心 
。

如何判断一家公司是否具备投资价值  ， 在我的体系里 
， “湿雪长坡 ， 安全边际”8个字就是概括 。

湿雪  ， 指的是企业的盈利能力 
， 具体来讲 ， 是企业“拿股东的钱赚钱的能力
”  ， 反映到数据上 
， 就是净资产收益率ROE  。

这个指标的内涵很容易理解：如果一个生意 ， 能取得明显高于无风险收益率的水平  ， 由于资本都是逐利的 ， 原理上来讲
， 资本会迅速涌入这个生意 ， 而过多的资本进入 ， 会导致竞争加剧 
， 利润率降低 ， 最终收益水平会回到无风险收益率附近 。

我来拿“在学校旁边开小卖部”举个直观易懂的例子
。

假如有一个新开的小学  ， 门口暂时没有小卖部 
， 学生没地方买文具  、 零食 ， 很是苦恼 。

这时候  ， 如果有一个小卖部开业了 
， 很有可能会人满为患 ， 这时候  ， 这个生意的典型财务特征可能是这样的：

5%的净利率 
， 3.0的总资产周转率 ， 1的权益乘数  ， 对应15%的ROE（5%*3*1 ） 。

看到小卖部老板生意火爆 ， 马上就会有第二家 
、 第三家小卖部开业
， 等到有4-5家小卖部开业的时候 ， 这个生意的典型财务特征可能是这样的：

3%的净利率 ， 2.0的总资产周转率 
， 1的权益乘数 ， 大约对应6%的ROE（3%*2*1 ）
。

因为  ， 一方面 
， 以前3块一瓶的饮料 ， 现在大家都卖2块5了  ， 另一方面 
， 以前“进了货很快就会卖完 ” ， 现在则“要卖几天才行
” 。

例子虽然简单  ， 但是也基本能说明问题  。

这就是竞争的力量 
， 所有能持续取得高于无风险收益率的企业 ， 一定是有某些特点的  ， 巴菲特叫它“护城河” ， 管理学上叫它“可持续性竞争优势 ” 
。

还是拿小卖部来举例子 。

它（护城河 ） 有可能是“小卖部老板
， 是校长的小姨子 ， 所以校长不允许再开小卖部
” ， 直接结果就是饮料3块买不到 
， 要卖3块5 ， 这会带来高利润率  。

它也有可能是“某家小卖部老板和蔼可亲  ， 学生都喜欢去他家买东西” 
， 这会让文具 、 零食卖得更快 ， 这会带来高周转 
。

它也有可能是“某小卖部老板和银行行长熟  ， 银行以很低的利率贷款给他 ” 
， 这样老板就可以“借别人的钱做生意
” ， 这意味着高杠杆 。

不论竞争优势来自于哪个方面  ， 识别竞争优势都是很关键的 
， 这个不难 ， 通过财务指标  ， 尤其是同行业  、 跨行业的横向对比就能理解  。

顺便说一句 ， 这也是我喜欢分析企业的原因
， 看得越多 ， 横向对比时你就越敏锐 ， 这也是读者能在我这里收获的东西 
。

说回到竞争优势 
， 识别固然重要 ， 更重要的是：这种竞争优势未来是否可以持续 。

毕竟  ， 校长可能会退休（也有可能会更惨 ）、 和蔼可亲的老板可能会生病
、 银行可能会抽贷 
， 商业环境千变万化 ， 找到那些不变的东西  ， 就是投资者的重要工作  。

湿雪先说到这里 
， 这个话题再展开的话 ， 可以说很多很多  ， 我在文章里会经常提到这个话题 
， 结合案例不断提升才是可行的思路 。

再说长坡 ， 翻译成白话就是“增长”
。

这个不难理解  ， 从股价=每股收益*市盈率这个公式 ， 就可以看出：在撇除市盈率影响情况下
， 只有公司利润增长 ， 公司的股价才能持续增长 。

具体来说 ， 在思考一家公司是否值得投资时 
， “长坡 ”的意思是：公司未来的增长 ， 要有看得到的空间 。

这种空间的来源  ， 通常有两种：

一种是所在行业的空间扩大 
， 也就是“整体蛋糕变大
” 
。

一种是所在行业市场集中度提升 ， 也就是“拿到的蛋糕更多” 。

最好的情况  ， 当然是一个快速扩大 、 同时集中度持续提升的市场了  。

需要注意的是 
， 判断一家企业是否具备“长坡 ” ， 不需要对于行业未来的市场容量做出精准的预测  ， 如果你更保守的话 
， 甚至不需要做出粗略的预测 
。

需要看的是什么呢？

只需要“看得到的空间”就可以了 ， 换句话说  ， 我们不需要对市场空间有精确的预测 ， 事实上
， 对于未来的预测是不切实际的 ， 是一种“精准的错误
” 。

举个例子 ， 我们可以很轻松地知道 
， 中国的城市化还是有空间的 ， 喝高端白酒的人会越来越多  ， 经济发展对借贷的需求会越来越多 
， 到这个地步就够了  。

回到“湿雪长坡”这四个字来 
。

湿雪和长坡 ， 是有关系的  ， 打个比方 
， 长坡是“画板 ” ， 湿雪是“技术
”  ， 只要有“画板”在 
， 有“技术 ”的画家 ， 就能画出让投资者满意的画 。

翻译成白话就是  ， 只要有市场空间在 ， 竞争优势就可以让公司持续地成长
， 这就是竞争优势和成长的常见关系  。

关于思维框架的部分 ， 这次就说到这里 ， 下面我们就可以将这些框架 
， 运用到万化的分析中 
。

具体到万华这家公司 ， 公司的业务分为三块：聚氨酯 、 石化和34业务（不理解叫法的请看我的第三篇文章 ）。

下面  ， 我就带着读者分业务来看各自的“湿雪长坡
” 
， 也就是竞争优势和市场空间情况  。

先看聚氨酯业务 ， 我的整体看法是：

竞争优势明确  ， 有目前看起来可接受的裂痕；市场空间有 
， 但增速中长期来看是中低速的 。

竞争优势可以从两个视角来看 ， 先看第一个视角：毛利率
。

下面这个图  ， 是万华聚氨酯系列的 历史 毛利率 。

从这张图 
， 我们可以获得几个信息 ， 我就一并讲了  ， 不局限于竞争优势这个话题：

第一个信息是 ， 从 历史 情况来看
， 公司产品的竞争力是被 历史 充分证明的 ， 体现在普遍超越30%的毛利率上面 。

这里要说一下 ， 可能有读者认为 
， 30%多的毛利率不算高 ， 但各位要理解一个事情  ， 那就是聚氨酯是面向企业客户的 
， 通常的商业逻辑是 ， TO B的生意  ， 毛利率往往低于TO C的生意 
。

因为 
， TO B的产品 ， 基本不具备像消费品那样的品牌溢价可能性  ， 在万化聚氨酯这里 
， 能够有30%以上的毛利率 ， 已经是非常不错的水平了 。

第二个信息是  ， 公司的毛利率是波动非常大的 ， 主要体现在2010年的达不到30%
， 以及16年及以后的暴涨暴跌  。

16年以后的毛利率暴涨暴跌这个问题 ， 我们留到后面“长坡”的部分再来谈 ， 跟那个部分更相关 
。

先说第一个 
， 2010年的毛利率之所以比较低 ， 是由于技术水平引起的 。

万华从1995年左右  ， 真正掌握MDI的技术和制造工艺以来（最早应该是83年国外购入设备 
， 但稳定性奇差 ， 更不用说具备经济型 ） ， 截至目前 
， 已经是第六代技术 ， 按照网上搜集到的信息  ， 公司的MDI技术已经是“全球领先 ”水平 
， 在中国的制造企业中 ， 能够达到这个水平的不多  。

随着这些年万华设备与技术的更新换代  ， 带来的好处是：质量上升 
、 成本下降 ， 虽然面临着产品价格波动剧烈的困扰（后面会展开讲这个 ）
， 但是 ， 从产品本身的趋势上来说 ， 毛利率上升是大概率的 
， 这就是我们看到的10年之后的情况 
。

“万华聚氨酯系列有竞争优势
”的第二个判断依据是：MDI是典型的寡头垄断产品 。

与大多数投资者所固有的“原材料是大路货 ， 通常只能拼价格”印象不同  ， MDI这个产品是一个非常特殊的产品  。

特殊到什么地步呢？

整个世界上 
， 就只有5个国家 、 8家公司 ， 有能力生产这个产品 
。

来看看这个国家和公司的名单 。

5家个国家是：美国  、 德国 
、 日本 、 韩国  、 中国  。

8家公司是：巴斯夫 
、 拜耳 、 亨斯迈  、 陶氏 
、 东曹 、 三井  、 万华（有1家找不到名字 ）。

再提醒各位一次  ， 以防读者没有注意到这个事情的夸张程度：

整个地球上 
， 就只有8家公司能够生产这个MDI
。

这是什么概念呢？各位想想 ， 在基础材料领域  ， 还有什么东西 
， 是全球就只有几家公司能生产的？

我是绞尽脑汁 ， 也想不出来还有别的什么领域了 。

接下来的问题是  ， 为什么没有其他企业来生产这个东西呢？难道难度比原子弹还大？

我们下一篇见

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